来源：证券研究
文|夏凡捷 何盛
继九月初算力板块交易过热见顶后，市场进入牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，该特征主要系目前尚未达到牛市整理期结束条件、中美关系不确定性仍在、关键会议前波动收敛所致。总体上我们认为牛市逻辑仍在，一方面资本市场改革进入深水区，另一方面结构性景气提供支撑，资金面充裕，下修幅度或有限。中期配置方面，风格切换已经开始，短期关注“反制+避险”，年底关注红利+科技风格。重点关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保险）、钢铁、农林牧渔、AI、电池、芯片、、创新药等。
九月初算力板块交易过热后见顶，市场进入整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的态势，初期资金于科技板块内轮动，后续或逐步流向低位板块。
根据我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数，市场情绪明显降温，科技成长板块明显调整、价值红利风格则表现较好。
我们认为目前市场进入横盘震荡、缩量轮动的原因有：1）牛市整理期结束条件尚未满足，目前上指尚未调至60均线附近，且未充分缩量；2）市场对中美关系带来的不确定性仍存忧，目前已完成类似四月初关税扰动的修复，进入类似五月的缩量轮动阶段；3）关键会议前，市场波动收敛，跌幅有限。
关于后续市场走势，我们认为牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，下修幅度有限。一方面，资本市场改革稳预期，多项举措促进市场升级；另一方面，结构性景气仍作为市场驱动支撑。
中期行业配置方面，我们认为目前风格切换已经开始，受中美博弈扰动，短期关注“反制+避险”主题；年底受盈利兑现/季节效应影响，红利及大盘价值风格往往占优；此外，若后续市场资金充裕、流动性改善，且明年科技成长板块增长预期明确，不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。
重点关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保险）、钢铁、农林牧渔、AI、电池、芯片、机器人、创新药等。
一、市场短期进入缩量轮动阶段
在9月7日的策略周报《牛市整理期的市场特征》中我们指出因八月下旬TMT板块交易过热等，市场继9月2日后连续3日下跌，本轮慢牛行情首次进入整理期；在10月12日的策略周报《全球科技股大跌，需要担忧吗？》中我们指出面对科技板块和中美关系的扰动，短期建议中性应对。近期牛市整理期中市场呈现横盘震荡、缩量轮动的特征，我们认为主要因目前尚未满足结束牛市整理期条件、中美关系存不确定性等所致。
牛市整理期，资金高切低
算力板块交易过热后见顶，市场进入整理期。9月初随着算力核心公司交易过热后见顶，市场进入整理期，9月以来上证指数单日涨跌幅多为1%以下，呈现指数横盘态势。
初期资金于科技板块内轮动，后续或逐步流向低位板块。九月初至十月初，科技板块交易热度高，此时资金多于科技板块内轮动，依次是新能源（固态电池，锂电材料）、人形机器人（宇树上市预期）、半导体（光刻机、存储芯片）等，整体上还在泛科技板块内部轮动。十月随着中美关系的变化，风险偏好开始下降，资金或从泛科技板块逐步流向消费、医药、金融、资源中其他低位板块。
市场情绪降温，价值红利表现较好
我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数9月底开始有所下滑，9月30日跌破亢奋区发出右侧卖出信号，节后两个交易日未能明显回升至90上方，右侧卖出信号得以确认。本周情绪指数进一步下滑，截至周五已经降至80附近，市场情绪明显降温，科技成长板块明显调整、价值红利风格则表现较好。
市场进入横盘震荡、缩量轮动的原因
（1）牛市整理期结束的条件尚未满足。我们通过回顾过往牛市整理期结束的案例可知：牛市整理期指数最低点/前期高点成交额的均值为50%，成交额多萎缩至前期高点的40%-70%左右且上指多数情况会调至60日均线以下或附近位置。近期全A成交额约1.95万亿，上指约为3850点，目前尚未调整到60日均线（3756点），且没有充分缩量：本轮慢牛始于6月23日，目前成交额较前期高点（8月27日3.2万亿）萎缩约40%。
（2）市场对中美关系带来的不确定性仍存忧。十月以来，中美谈判与中美关系边界管控并存，10月10日特朗普宣布自11月1日起对中国所有出口商品加征100%关税，而本轮关税扰动对市场影响相对有限，市场较快地完成了类似4月初关税扰动的修复，目前进入类似5月的缩量轮动阶段。
（3）关键会议前，市场波动收敛，跌幅有限。下周（10月20日-10月23日）将召开第二十届四中全会，主要议程为研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议；10月31日至11月1日将举行2025年APEC工商领导人峰会。市场对重要会议保持关注，会议前波动幅度有限。
二、牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，向下跌幅有限
关于后续市场走势，我们认为牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，下修幅度有限。一方面，资本市场改成稳预期，多项举措促进市场升级；另一方面，结构性景气仍作为市场驱动支撑。
资本市场改革稳预期
资本市场“量质齐升”态势显著。1）截至10月17日，A股总市值达113.02万亿元，较“十三五”末增长35.51%；目前，我国债券市场规模居全球第二位，期货成交量稳居全球第一位，资本市场的广度和深度得到显著提升；2）市场结构优化在市值分布上体现得尤为明显：目前A股科技板块市值占比超四分之一，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比。市值前50名公司中，科技型企业从“十三五”时期末的18家提升至当前的24家。
资本市场改革向前挺进，多项举措稳预期促升级。近一段时间以来，证监会召开多场座谈会，就“十五五”时期资本市场全面深化改革问计市场，就当前市场关切的热点问题以及中长期促进资本市场高质量发展的体制机制和政策问题深入研讨。
结构性景气作为支撑
行业结构性景气驱动行情。从九月至十月的行业表现来看，市场动能主要由部分景气板块轮动驱动，例如贵金属、风电设备等行业多次出现在涨幅前列，显示出持续的资金关注度；而保险、医药等板块则持续承压。当前市场行情并非由整体行业普涨推动，而是受特定行业供需变化、政策预期或事件性因素等影响，呈现出结构性行业景气格局。
三、中期配置思路
中期行业配置方面，我们认为目前风格切换已经开始，受中美博弈扰动，短期关注“反制+避险”主题；年底受盈利兑现/季节效应影响，红利及大盘价值风格往往占优；此外，若流动性充裕且盈利预期明确，不排除科技板块出现跨年行情的可能。
本周市场风险偏好下降，行业风格偏向红利价值方向。本周银行（+4.89%）、煤炭（4.17%）、食品饮料（0.86%）涨幅居前，电子（-7.14%）、传媒（-6.27%）、汽车（-5.99%）跌幅居前。
风格切换开始，十月以中美博弈为核心，关注“反制+避险”两条主线。受中美关系不确定性影响，近期市场风险偏好下降，市场风格开始由成长转向价格/红利。2025年10月9日，商务部正式发布公告，明确管制清单及实施细则，新规覆盖锂电池、正极材料等。彭博社数据显示，2025年前7个月，美国电网级储能用锂离子电池中，约65%来自中国进口，此次管制将影响特斯拉等锂电池采购商。
年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优。通过复盘近十年全年后两个月（即2015年至2024年每年11月1日至12月31日）A股行情，我们可知：受“盈利兑现、落袋为安”的需求影响，及上证综指表现较优；行业结构上，红利及大盘价值风格往往占优，石油石化/钢铁/煤炭等红利板块，以及银行/非银金融等金融板块胜率较高。
若后续市场资金充裕、流动性改善，且明年科技成长板块增长预期明确，不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。